【文 / 胡祥熙 编辑 / 吕栋】

中国商业航天的盈利之问。

2026 年 6 月 29 日，沉寂近三个月的蓝箭航天科创板 IPO 审核状态悄然更新为"已问询"。同日，中科宇航也更新了招股书。

这一天，这家中国企业同时完成了朱雀三号遥二火箭的静态点火试验，所有关键地面验证工作全部告捷。

两份来自中国商业航天龙头企业更新后的招股书，揭开了中国商业航天行业最核心的问题：在这个烧钱如流水的赛道里，盈利究竟何时到来？

谜底在谜面上，答案就藏在两份招股书里。

两份招股书，揭示同一条路

蓝箭航天在更新版招股书中给出了完整的盈利时间表，预计最早于 2029 年实现合并报表盈利，并围绕这一目标列出了四大核心假设。

首先是发射频次，朱雀三号运载火箭通过发射子样积累、产品改进后稳定技术状态并实现批量化生产，依靠一子级常态化重复使用，预计 2029 年发射次数和发射能力大幅提升。

朱雀三号相关图片

其次是单发收入，参照在手订单价格，当前单发朱雀三号发射服务收入约 1.5 亿元，随着火箭达到最终设计状态，运载能力和可靠性将大幅提升，即使未来因市场竞争造成发射单价下降，降幅也远小于运力和可靠性增长带来的整箭收入提升。

第三是入轨成功率，随着 2026 年至 2029 年飞行数据积累和产品迭代，2029 年入轨成功率将达到行业一流水平。最后是一子级复用次数，参考 SpaceX 猎鹰 9 号 Block5 版一子级复用从 1.67 次提升至超过 30 次的路径，公司预计 2029 年朱雀三号一子级可重复使用次数能够满足常态化高频次发射需求。

在费用端，蓝箭航天预测期内销售费用按年增 5%、管理费用按年增 2% 测算，2029 年及以后公司进入稳定期，研发费用占营业收入比重为 30%。

蓝箭的招股书提到，这一前瞻性分析系基于未来商业航天火箭发射需求市场空间、研发进展取得关键性突破等因素做出的初步估算，不构成盈利预测或业绩承诺，若研发进展、市场发展不及预期，公司可能无法在预计年度实现盈利。

蓝箭航天的商业前景，直接押注的是国内两大星座的订单和朱雀三号的规模化发射。招股书披露，公司已与中国星网和垣信卫星签订正式发射服务合同，且已成功将垣信卫星的商业卫星送入预定轨道，入选中国星网的核心供应商名单，中标垣信卫星 2025 年运载火箭发射服务采购项目一箭 18 星火箭发射服务。

2025 年 11 月、12 月与垣信卫星签署合同金额共计约 3 亿元，在公司业务从卫星发射延伸至货运飞船领域方面，也已作为中标候选人入围中国科学院微小卫星创新研究院轻舟货运飞船发射服务项目。

中科宇航展示的则是另一条发展路径。2025 年全年营收 2.77 亿元，亏损 11.19 亿元，力箭一号运载火箭已成功发射 13 次，累计将 105 颗卫星、超 15 吨载荷送入预定轨道，累计入轨载荷重量在国内民营商业运载火箭企业中排名第一。2026 年 3 月，力箭二号液体运载火箭成功首飞，已中标上海垣信一箭 18 星火箭发射服务。

中科宇航预计在乐观和中性假设情形下于 2029 年实现盈利，保守假设情形下于 2030 年实现盈利，这样的盈利预期建立在其多元化产品矩阵之上，包括力箭系列运载火箭、力鸿系列可重复使用运载器与航天器等。

两家公司不约而同将盈利节点指向 2029 年，这种紧迫感来自外界压力。

按照国际电信联盟对申请后发射周期的规定，2025 至 2030 年将是中国低轨卫星发射的集中窗口期，中国星网 GW 星座规划发射 12992 颗卫星，垣信卫星千帆星座规划发射 15000 颗卫星，庞大的发射需求为火箭公司提供了确定性的市场空间。

而可重复使用火箭技术的成熟，则是将这种市场空间转化为商业利润的关键。

马斯克，从万亿富翁反复横跳

2026 年 6 月 12 日，SpaceX 以 1.77 万亿美元估值登陆纳斯达克，上市首日市值一度突破 2 万亿美元，马斯克成为历史上第一位万亿美元身价的富豪。

然而就在市场沉浸于这一里程碑事件之时，SpaceX 股价在随后数日内出现了大幅回调，引发全球投资者对商业航天估值逻辑的重新审视。

在 2026 年 6 月 12 日以每股 135 美元的价格登陆纳斯达克后，SpaceX 首日收涨 19.22% 报 160.95 美元，市值突破 2.1 万亿美元。此后股价一路飙升，6 月 16 日盘中触及 221.79 美元高点，总市值一度逼近 3 万亿美元，超越亚马逊和微软，跻身全球市值前五，上市前三日累计涨幅超过 50%。

然而，转折点随即出现，6 月 17 日 SpaceX 收盘下跌 4.95%，录得上市以来首个下跌日，随后股价急转直下，6 月 18 日再跌 3.56%，6 月 19 日跌幅扩大至 10.05%。

到 6 月 22 日，SpaceX 股价暴跌超 16%，报每股 154.6 美元，创上市以来单日最大跌幅纪录，市值单日蒸发约 4000 亿美元，股价已跌破上市当日收盘价，相较盘中高点回撤幅度约 25%。

因此，"万亿富翁"马斯克净资产又降到了约 9570 亿美元，跌破了 1 万亿美元的门槛。

然后，6 月 29 日，随着 SpaceX 和特斯拉股价同步反弹，马斯克又重新回到了万亿富豪行列。

看起来，马斯克"万亿富翁"身份相当脆弱，高度依赖的是 SpaceX 的股价表现。而 SpaceX 的估值建立在发射、通信、AI 三层业务捆绑的叙事之上。

其招股书显示，总可服务市场规模预期高达 28.5 万亿美元，其中 AI 基础设施占比 93%，通信连接占比 5.6%，而传统的火箭发射业务仅占 1.3%。市场给予 SpaceX 的天价估值，本质上不是在为一家火箭公司买单，而是在为一家人工智能基础设施公司定价。火箭成为算力的运输管道，星链变成数据中心的全球布线，三块业务叠加产生的叙事效应，让 SpaceX 获得了远超其航天业务本身的资本溢价。

这一估值逻辑的脆弱性，在这次股价波动中暴露无遗。当市场开始质疑人工智能投资回报周期、担忧美国科技股估值泡沫时，捆绑在三层业务中的 AI 故事首当其冲承受压力。

此前，我们在《中国的星辰大海，不必跟随 SpaceX 的估值》一文中已经提到过，中国商业航天长期以来被全球资本套用 SpaceX 的估值体系，仅被纳入发射业务板块评估，头部 100 家企业合计估值仅为 SpaceX 的十三分之一。

这种错位定价的根源在于，市场用一把只适用于 SpaceV 的尺子来衡量一个完全不同的产业生态。SpaceX 的估值逻辑是一个将 AI、通信、发射强行捆绑的单核链式故事，而中国商业航天展现出的是分布式产业生态，火箭企业负责解决运力，星座运营商负责铺设网络，地面设备商负责终端连接，应用服务商负责数据变现，每家企业只需在自己最擅长的节点上做到极致。

中国商业航天并不需要复制 SpaceX 的估值神话，而是需要建立符合自身发展逻辑的评估坐标系。这个产业生态正在以一种完全不同于 SpaceX 的方式创造价值。

中国商业航天，纵向生长

中国商业航天的产业图景向纵深展开。

2025 年全国轨道发射次数达到 93 次，其中民营商业火箭公司发射 16 次，占全国发射总数的 17.39%。中科宇航 5 次全部成功，星河动力 6 次其中 5 次成功，蓝箭航天 3 次其中 2 次成功，星际荣耀和东方空间各成功 1 次。

这个数字还在快速攀升，与 2020 年全国商业运载火箭发射服务收入 20.7 亿元相比，2025 年已达到 64.4 亿元，年复合增长率 25.5%，预计到 2030 年将达到 813.8 亿元。

发射场等基础设施正在逐步完善。

东风商业航天创新试验区建设完成，海南商业航天发射场建成并投入运营，山东海阳东方航天港已成为中国商业航天海上发射母港。这些基础设施的完善，为商业航天高密度发射提供了物质保障，中国商业航天已实现全产业链闭环。

然而，产业链的闭环不等于商业的闭环。

蓝箭航天招股书坦陈，公司目前整体仍处于商业化初期阶段，尚未形成成熟规模化工程化的商业发射运营体系。核心产品朱雀三号运载火箭暂未实现回收复用的商业闭环，在成功入轨商业载荷规模、发射频次、成本控制等方面仍存在竞争劣势。2025 年全年营收仅 5200 万元，而累计亏损已超过 48 亿元，这意味着每获得 1 元收入，公司要烧掉超过 90 元。

中科宇航也面临可重复使用技术尚未成熟、毛利率持续为负等问题。2025 年全年营收 2.77 亿元，亏损 11.19 亿元，虽然累计将 105 颗卫星送入轨道，但力箭一号的成功发射尚未转化为可持续的商业利润。

客户集中度也是问题之一。蓝箭航天 2024 年前五大客户收入占比高达 97.96%，其中第一大客户贡献超过 80%。这种押注式订单结构意味着，一旦下游星座运营商的融资节奏或组网计划出现波动，上游火箭公司的收入曲线将立刻失去支撑。

而垣信卫星正在启动 150 亿元融资，此前，垣信卫星董事长张琦曾提到，国内卫星互联网存在大运力、高可靠、可回收、低成本运载火箭尚处于试验阶段等堵点，下游运营商自身也在等待火箭技术的成熟，这种互相等待的博弈关系，使得 2025 至 2030 年的集中窗口期更像是一个需要双方共同兑现的承诺。

两家公司的盈利预测均建立在一系列假设之上：发射频次大幅提升、单发收入稳定在 1.5 亿元、入轨成功率达到行业一流、一子级复用次数超过 20 次。

任何一项假设不达预期，都可能将盈利时点从 2029 年推后。而参照 SpaceX 猎鹰 9 号从首飞到实现一级火箭稳定回收复用，中间经历了多次爆炸和数年迭代，中国商业火箭企业在 2029 年前完成同等量级的技术跨越，时间表相当紧凑。

中国商业航天与 SpaceX 所处的产业逻辑确实不同。SpaceX 是把发射、通信、AI 全部捆在一家公司内部的单核链式模式，而中国呈现的是分布式生长的产业生态。在这个生态里，每一个模块独立生长又彼此协作，不需要任何一家企业像 SpaceX 一样全能。

但分布式生态也意味着，每家企业只能拿到自己环节的利润，无法享受跨业务协同的估值溢价。SpaceX 的 2 万亿美元市值中，火箭发射业务仅占 1.3%，而中国的火箭公司 100% 的收入都来自发射服务。

蓝箭航天和中科宇航要走向资本市场，它们要回答的是，怎么在单一环节的天花板下，证明自身估值合理性。

全产业链闭环是基础设施层面的成就，但商业闭环才是资本市场的硬通货。2029 年这个时间节点，检验的将不只是火箭能否稳定复用，更是分布式生态下的价值分配机制能否跑通，火箭公司能否从星座订单中获得足够利润，星座运营商能否从终端用户那里获得足够收入，整个链条能否形成正向现金流。

关键在于，产业演进的步伐能否跟上资本市场的耐心。